El desmonte de las medidas de emergencia en Estados Unidos1

 

Durante el 2008 y lo transcurrido del 2009, el gobierno de los Estados Unidos ha llevado a cabo una de las campañas monetarias expansivas más agresivas de la historia y creó instrumentos para suplir la escasez de liquidez generada por la crisis financiera. Hasta hoy las herramientas de liquidez son responsables de USD$2.5 billones (Gráfico 1) que han implicado una ampliación de la hoja de balance del FED sin precedentes.

 

Grafica 1 Evolución Herramientas de Liquidez

(Millones de dólares)

Fuente: FED

Ahora que parece que lo peor ha pasado, es necesario empezar a analizar las posibles estrategias para desmontar aquellas herramientas que, de seguir funcionando, podrían traer serias consecuencias en el largo plazo.

Uno de los principales temores en este momento se asocia con los riesgos inflacionarios que ya el mercado está empezando a descontar y que podrían convertir a la compra de Tesoros por parte del FED, iniciada en el 1T09, en otro mal negocio para los contribuyentes estadounidenses.

Como se observa en el gráfico 2, en la peor etapa de la crisis los agentes del mercado estaban descontando fuertes caídas en términos de inflación un año y dos años adelante. Sin embargo, luego de las fuertes medidas de liquidez por parte de los hacedores de política y de una mejora en las expectativas de los agentes respecto al mediano plazo, se observa un incremento en la inflación esperada por el mercado a uno, dos y tres años adelante.

Gráfico 2. Inflación Implícita (Breakeven inflation)

Fuente: Bloomberg

Un repaso a la caja de herramientas

Durante el 2008 se crearon 15 herramientas de liquidez por parte del FED y del Tesoro de los EE.UU. Estas de diferenciaron por medio de una tipología compleja  (no se sabe si con el fin de hacerlas ilegibles o con el ánimo de confundir al mercado fingiendo que los hacedores de política sabían lo que había que hacer) y buscaban, en pocas palabras, hacer llegar liquidez a todo tipo de agentes del sistema financiero que pudiera necesitarlo e incluso a algunas empresas del sector real2. Las citadas herramientas estuvieron enmarcadas por el TARP y el plan de estímulo económico del presidente Obama, planes que alcanzaron los USD$1.35 billones.

Adicionalmente, a medida que se creaban más instrumentos, el FED anunció la compra de USD$300 mil millones en Tesoros de 10 años con el fin de mantener las tasas de interés de largo plazo controladas y también la compra de un total de USD$1.25 billones de seguros respaldados en hipotecas.

Lo anterior ha implicado un incremento sin antecedentes de los niveles de liquidez en dólares alrededor del mundo afectando la fortaleza de esta moneda (Ver Reporte Macroeconómico No 18) y también ha abierto la pregunta de cómo y cuándo se llevará a cabo el desmonte de una estructura de asignación de liquidez tan compleja.

El secreto está en el timing

En principio la manera más adecuada de desmontar una política transitoria es reduciendo su capacidad de impacto definiendo una fecha límite. Esto implicaría que los montos de las medidas de liquidez deberían reducirse gradualmente hasta una fecha especificada por el FED, después de la cual desaparecerían.

Si bien esto podría funcionar con algunas de las herramientas, no es claro cómo se va a llevar a cabo la reabsorción de cerca de USD$3.7 billones que se han inyectado al sistema. Aún con las herramientas que tiene  el FED para llevar a cabo una política monetaria contractiva, definir el momento en el cual es adecuado hacerlo es de vital importancia, toda vez que el consumo de la economía estadounidense no se ha recuperado.

Algunos medios afirman que esta política monetaria expansiva está sembrando las bases de otras crisis, dado que las tasas de referencia se encuentran en mínimos históricos y esto podría generar una burbuja. Sin embargo, este no parece ser el canal de transmisión, puesto que se espera que el nivel de ahorro de los hogares norteamericanos aumente, limitando incrementos en el consumo y la posible sobrevaloración de los activos. Pero esto no implica que no existan riesgos; la diferencia es que los riesgos podrían ser aún peores para una economía que está saliendo de una de sus crisis más serias en los últimos 70 años.

Estos riesgos se definen en un escenario en el cual la política de desmonte de las herramientas de salvamento del FED y del Tesoro no sean capaces de controlar presiones inflacionarias, lo cual se reflejaría directamente en el costo de la deuda de largo plazo configurando uno de los principales temores de la economía norteamericana y es el encarecimiento de sus obligaciones. Sin desconocer que persisten algunos de los riesgos asociados con la debilidad del dólar, los cuales analizamos en entregas pasadas, cabe advertir que la incapacidad de los hacedores de política de controlar las expectativas de inflación de largo plazo podría convertirse en uno de los principales golpes a la moneda norteamericana, puesto que cualquiera que sea la herramienta utilizada, esta implicará necesariamente un incremento en las tasas de interés.

La dificultad radica en que este incremento se dará en un entorno de debilidad, resultado de la crisis y ante la incapacidad del sector real de financiarse de manera alternativa dado que no se observa una recuperación sólida del consumo de los hogares.

Conclusiones

Por el momento, un incremento en las tasas de referencia por parte del FED estará condicionado a la evolución de indicadores de actividad económica, principalmente al comportamiento del desempleo (que se espera se ubique en niveles de 9.6% en Julio). Sin embargo, esperamos que el FED monitoree de cerca la evolución de la inflación así como de las expectativas de mediano y largo plazo, toda vez que su impacto sobre las tasas de los tesoros de largo plazo podría limitar el impacto, de por sí leve, que hasta ahora ha tenido el quantitative easing.

Dado que no existe mucha claridad respecto a cómo va a llevarse a cabo el desmonte de las medidas de choque, muchos analistas ya iniciaron sus apuestas respecto a cuándo empezará el incremento de las tasas de interés en EE.UU y de cuánto deberá ser la respuesta para evitar que los fuertes brotes inflacionarios obliguen a una política monetaria contractiva que afecte al crecimiento económico.

Al parecer el presidente de la Reserva Federal no recuerda los costos de la falta de claridad respecto a sus acciones de política de corto plazo, una circunstancia que llevó a muchos agentes de mercado en agosto del 2007 a pensar que la debilidad de entonces del sector inmobiliario sería pasajera. Es así como hasta el momento es difícil discernir cuál será el plan a seguir por parte del FED.

El mercado seguirá esperando, en primer lugar, un orden claro de desmonte de herramientas; en segundo lugar, un balance de las pérdidas asociadas a este tipo de políticas y por último, un reporte claro de las medidas de regulación que podrían convertirse en el sello de la peor crisis de la postguerra.

1. esanchez4@gmail.com

2. Debido a la intrincada gama de títulos el FED se vio obligado a publicar un informe mensual que resume la evolución de estos indicadores. Ver: http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20090610a.htm