¿Recuperación? Sobre hechos recientes en los mercados estadounidenses

Eduardo Sánchez*

En los dos últimos artículos, el Observatorio Económico se concentró en el impacto de la crisis financiera en Europa Emergente y en Japón. Es hora de regresar a EE.UU., repasando el comportamiento reciente de los mercados de crédito así como de sus principales indicadores bursátiles, ya que  algunos analistas apuestan por un cambio de tendencia hacia la recuperación del valor de los activos, lo que implicaría que lo peor de la crisis ya ha pasado.

En efecto, durante las últimas semanas se han presentado importantes valorizaciones en los principales indicadores bursátiles estadounidenses. Según el consenso del mercado, este comportamiento se explica por las nuevas medidas del gobierno y por la persistencia de resultados mixtos en los indicadores de actividad de EE.UU.

Después de que el PIB de la economía norteamericana cayera un 6.3% en el IVT08, se espera una caída del 5.1% para el IT09 lo cual implicaría el deterioro más fuerte en el crecimiento observado durante dos trimestres consecutivos en más de 50 años. Sin embargo, es posible extraer algo positivo de esta expectativa, pues se espera que el detalle del dato del IT09 muestre algunos signos de esperanza asociados con una posible reducción masiva en los inventarios, lo cual es negativo para el dato, pero implicaría que el sector real está haciendo los ajustes necesarios para enfrentar la crisis, generando las bases para una recuperación en los trimestres siguientes.

Aunque las probabilidades son bajas algunos analistas esperan un PIB débil pero positivo en el tercer trimestre del año.

Teniendo en cuenta lo anterior, el objetivo de este documento es el de hacer un breve repaso de los hechos recientes del mercado estadounidense, buscando definir qué tan probable es que ya haya pasado lo peor en esta crisis y que implicaciones han tenido las decisiones de política reciente del FED y el Tesoro de EE.UU. en estas expectativas.

Señales de estabilización

Un año después de iniciada la recesión en EE.UU.(1) se han observado señales mixtas de mercado que han llevado a que la prensa hable de una recuperación. Las principales señales que muestran es una desaceleración en el deterioro del mercado inmobiliario, así como una recuperación de los principales índices de la bolsa estadounidense impulsados por las nuevas medidas diseñadas por el FED y el Tesoro.

Por una parte, el FED anunció la compra de USD300.00 millones en bonos del Gobierno a largo plazo durante seis meses, así como la ampliación de las compras de deuda respaldada por hipotecas en USD750.000 millones para aliviar el mercado de crédito.

Por otra parte, el Tesoro anunció que utilizaría fondos del gobierno por USD100.000 millones y fondos privados para comprar hasta USD1 trillón en activos tóxicos de los bancos, lo cual les permitiría mejorar sus hojas de balance. Por último, esta entidad anunció la puesta en marcha de una prueba de stress a los 19 bancos más grandes de EE.UU con el fin de definir cuales se encuentran más débiles y en cuanto se debería fortalecer su hoja de balance en caso de una profundización de la crisis.

Esta última medida conocida como stress testing se presentó como una herramienta capaz de ofrecer confianza a inversionistas y consumidores capaz de hacer transparente la situación del sistema financiero.

Entre tanto, los mercados de crédito han mostrado una importante estabilidad, sin embargo los spreads de tasas de interés se mantienen alejados de sus promedios históricos indicando que las tensiones en los mercados de crédito persisten. El índice TED medido como la diferencia entre la tasa Libor en dólares a tres meses y la tasa de los T-Bills del mismo plazo se ubica 50pb por encima de su promedio histórico de 40pb (Gráfico 1).

Por último, si bien algunos indicadores han presentado retrocesos o resultados mejores a los esperados, el deterioro en el mercado de trabajo continúa y se espera que para abril 4.5 millones de empleos hayan sido destruidos a causa de la crisis.

Gráfico 1: Índice TED

Fuente: Bloomberg

Bear Market Rally!

A lo largo del 2009, los mercados bursátiles pasaron de una tendencia negativa que llevó a que a mediados de marzo el S&P llevara una desvalorización de cerca de 25% año corrido, a una serie constante de valorizaciones semanales (Gráfico 2). Según algunos analistas esto se explica básicamente por dos factores, primero la expectativa de publicaciones de resultados corporativos positivos por parte del sector financiero norteamericano para el IT09 y segundo por el anuncio de medidas del FED y del Tesoro que incentivaron la compra de acciones a nivel global.

Gráfico 2: Dow Jones

Fuente: Bloomberg

En las últimas semanas los presidentes de Citigroup, JPMorgan y Bank of America, anunciaron que sus bancos habían sido rentables en los dos primeros meses del año y que el inicio del 2009 era prometedor. Estos anuncios impulsaron sus acciones al alza registrando ganancias hasta por 207% en el caso de Citigroup.

Lo anterior deja abiertas dos preguntas, primero, si es posible confiar en los presidentes de los bancos que nos llevaron a esta crisis y que sustentan sus declaraciones en reportes de  utilidades en IT09 resultado de un efecto estadístico debido a los pésimos resultados del 2008 y segundo, si es posible justificar las valorizaciones de la bolsa a las decisiones de política del FED y el Tesoro pues no es clara la diferencia de estas decisiones respecto a las 20 herramientas creadas en los últimos 17 meses que han mostrado ser poco viables contra la crisis financiera y han sido altamente impopulares debido a la falta de claridad a la hora de su implementación.

Tal vez el comportamiento positivo de los mercados bursátiles observado en las últimas semanas se deba a una corrección significativa al alza dentro de una tendencia a la baja (comportamiento conocido en la jerga del análisis técnico como bear market rally), toda vez que no se han dado por cambios drásticos en los fundamentales de la economía estadounidense(2).

No hay que olvidar que si bien el mercado bursátil es un buen indicador de lo que se espera en la actividad económica también comete errores, más si recordamos la fuerte recuperación de las bolsas observada en noviembre del año pasado antes de un fuerte deterioro durante dos meses seguidos.

Stress testing

Por último es importante evaluar el impacto de la medida más popular del Tesoro. La segunda semana de febrero de 2009 se conoció de un plan del Tesoro en cabeza de Timothy Geithner de realizar una evaluación de los 19 bancos más grandes de EE.UU con el fin de ubicarlos en una de dos categorías, la de aquellas instituciones en capacidad de sobrevivir a la crisis con poca o ninguna ayuda de capital del gobierno y aquellas que requerirán mayor asistencia.

De acuerdo con la metodología, a los 19 bancos se les pidió proyectar pérdidas estimadas en préstamos, activos hipotecarios y otro tipo de productos ante un panorama económico adverso, es decir, una tasa de desempleo del 10.3% a finales del 2010, una contracción de la economía de 3.3% en 2009 y un crecimiento de 0.5% en 2010.(3)

Las entidades deben proyectar las pérdidas de 12 categorías diferentes de préstamos y títulos estructurados. Adicionalmente, los bancos tuvieron que considerar pérdidas en líneas de crédito debido a impagos. El objetivo de la medida será el de garantizar que las entidades financieras terminen bien capitalizadas para afrontar las importantes pérdidas resultado de la crisis.

En principio, si un banco es categorizado como necesitado de ayuda este debe buscar recapitalizarse a través de sus accionistas; de no hacerlo, el Tesoro intervendría a través de capitalización directa y aumento de su participación en la entidad.

Hasta el momento, el FED ha estimado que las entidades financieras pueden tener cerca de USD900 mil millones en activos en sus balances de acuerdo con las guías de valoración del FASB (Financial Accounting Standards Board). Algunos detalles adicionales de los resultados del Stress Test serán públicos el 4 de mayo.

Como las medidas anteriores implementadas por el Tesoro esta ha sido ampliamente criticada; primero porque según lo esperado por el consenso de analistas no es claro el esquema que usara cada banco para pronosticar sus pérdidas incluso utilizando el mismo panorama macro de crecimiento y desempleo.

Segundo, porque la categorización de los bancos creara un ranking sobre el cual el mercado podría castigar al peor calificado afectando al mercado interbancario y aumentando la probabilidad de una quiebra para los bancos calificados en la parte baja de la lista. Tercero, porque los rumores asociados a los posibles resultados del stress test han generado volatilidad en los mercados. Cuarto, porque es una medida que como otras, llega tarde para evaluar la salud real de algunos de los bancos más grandes del mundo y quinto, porque disfraza según muchos la posible nacionalización de los bancos más débiles, decisión altamente pospuesta por los hacedores de política en EE.UU. lo cual tarde o temprano terminará afectando las acciones de las entidades peor calificadas.

Sin embargo, podría pensarse que es mejor tarde que nunca y que es posible que la claridad sobre los balances de estas compañías permitan determinar con mayor claridad cuánto dinero es necesario para mantener la estabilidad del sistema financiero norteamericano dejando atrás cifras opacas de USD750 mil o de USD800 mil millones para salvar la economía sin sustento alguno. De tener éxito, este ejercicio podría definir las bases de una estabilización y posible recuperación de la economía estadounidense.

Conclusiones

Recientemente ha regresado el discurso de que lo peor ha pasado, esto se basa en algunos datos económicos mejores a lo esperado y a un buen comportamiento de las bolsas estadounidenses.

Sin embargo, la base de la crisis sigue igual, los costos en los mercados de crédito internacional medido por la diferencia entre la Libor a 3 meses y la tasa de los T-Bills de igual madurez se encuentran muy por encima  de sus niveles históricos mostrando que las relaciones en el sistema interbancario no son claras llevando que el canal de crédito continúe obstruido.   No hay que olvidar que durante escenarios de stress financiero es posible observar períodos donde se observa un alto en el deterioro de la economía y donde algunos agentes vuelven a tomar posiciones arriesgadas, aumentando su nivel de deuda por ejemplo, esto ocurrió en 1931, donde la economía parecía estabilizada y se observaban luego nuevos ataques de pánico y quiebras de bancos haciendo mucho más profunda la crisis llevando a la Gran Depresión.

Hay que tener en cuenta entonces que el mercado laboral sigue deteriorándose, donde a los cerca de 4.5 millones de desempleados resultado de la recesión podrían sumarse 3.5 millones más haciendo que los indicadores de consumo y producción no muestren señales de estabilización hasta el 1T10.

También hay que recordar que según el FDIC durante el 2009 han sido intervenidos 29 bancos por quiebra mientras que durante todo el 2008 fueron intervenidos 27 y por último tenemos que recordar que según el FMI las pérdidas asociadas a  títulos tóxicos podrían ascender a USD4.1 billones, USD2.7 billones en EE.UU, USD1.2 billones en Europa y cerca de USD150 mil millones en Japón monto mayor esperado al inicial lo que implicaría que la economía mundial se contraerá 2.8% en 2009 y que no crecerá en 2010.

Por último, el índice de volatilidad VIX permanece en niveles relativamente altos (entre 40 y 50), indicando que todavía existen elevados niveles de aversión al riesgo y que no se pueden descartar nuevos desórdenes.

(1) Según el NBER.

(2) Al observar el período de la Gran Depresión se observan varios escenarios de fuertes valorizaciones para continuar con la tendencia bajista.

(3) A diferencia de otros ejercicios anteriores este ejercicio pretende valorar un escenario de dos años y no de uno solo.

* Eduardo-sanchez@usa.edu.co